贺宛男：远离疯狂并购的高商誉上市公司

金融投资报 2018-12-01 09:52:02

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有这样一家上市公司：1996年上市以来累计分红次数为0，更奇葩的是，其总资产高达1210亿元，净资产134亿元，可目前市值仅88.7亿元，市净率仅0.66倍。

　　再一看，这家公司的股票市值从2015年6月最高5566亿元，跌至目前88.7亿元，跌幅高达98.4%，比乐视网还惨（乐视网从近2000亿跌至117亿，跌幅94%）。

　　这家公司就是大名鼎鼎的海航科技！

　　从天津海运，到ST天海、*ST天海、S*ST天海，到天海投资，再到海航科技，名称不断变换，海航系收购后公司总资产从3.2亿激增至1210亿，净资产从-5亿多增至134亿，增长数百倍，可市值仅从40-50亿增至目前88亿，不足1倍！

　　不仅是海航科技，海航系的上市公司几乎都是破净破到不能再破：供销大集净资产5.18元、股价2.79元，市净率0.54倍；海航基础净资产8.30元、股价5.33元，市净率0.64倍；海航控股净资产3.1元1、股价2.01元，市净率0.64倍；海航科技净资产4.63元、股价3.06元，市净率0.66倍；渤海租赁净资产5.74元、股价3.83元，市净率0.67倍……
　　海航系股票为何如此贱卖，如此惨不忍睹？原来，它们有一个共同点：高商誉。

　　还是以海航科技为例。三季报显示，公司总资产1210.8亿元，总负债1031.53亿元，负债率85.19%，这已经够高的了；总算还有不到15%、即134.24亿元的净资产，而商誉竟达154.16亿元。去掉商誉，公司净资产为-20亿，从某种意义上说，已经资不抵债！

　　这150多亿商誉是怎么产生的呢？主要来自2016年末，出资60.09亿美元（折合人民币392亿元），高溢价并购美国上市公司英迈国际100%股权。而当时公司总资产才127亿元，近400亿元的并购资金绝大部分是借来的，以至于财务费用从2016年3800多万，激增至2017年11.88亿，再增至今年前三季24.43亿！

　　再说那英迈国际，号称是全球最大的IT分销商之一，1996年在纽交所上市，2014年世界500强排名第230。但财务数据表明，海航科技收购时已经走下坡路：2015年营业收入430亿美元，下滑7.5%，净利润2.2亿美元，降幅17.5%。花60亿美元巨资收购后，公司净利润虽然从2015年的2.47亿，增至2016年3.22亿，再增至2017年8.2亿，眼看三年期将满，立即“露峥嵘”，2018年前三季仅4362万元，扣非后归母净亏损1.9亿，尤其第三季度，扣非后归母净亏损扩大至3.9亿元！

　　公司收购英迈国际时并没有作出盈利承诺，但11月16日证监会发布的36号文已经明确指出，不管有没有盈利承诺和业绩抵偿，每年年终均需进行商誉减值测试。我们不妨大胆预测一下，海航科技头上高悬的150多亿商誉，经测试后又会减值几何？

　　不仅如此，这家并购着了魔的公司，今年本来还准备花75亿元，收购账面净资产仅3178.93万元的当当网，估值溢价高达234倍，如收购成功，商誉将超200亿元！幸好上交所关注函指出，其两笔合计42.7亿美元借款，可能导致上市公司持续经营能力产生重大不确定性，才不得已宣布终止收购。

　　据有关统计显示，截止2018年三季报，A股共有2070家上市公司存在商誉，其中有227家公司的商誉规模占净资产比例超40%，72家商誉规模占净资产比例超60%，更有18家商誉规模超过净资产。如曲美家居商誉36.7亿元，占净资产188.9%；纳斯达商誉129亿，占净资产170%；顺利办商誉42.49亿，占净资产135%；炼石航空商誉25.16亿，占净资产187%；等等。

　　毫无疑问，商誉从2014年3000多亿，到两年后破万亿，再到今年接近1.5万亿，既是上市公司急功近利、拼命追求外延式扩张所致，也同监管部门监管不到位不够谨慎有关。像海航科技这样空手套白狼的疯狂并购，不都是有关部门鼓励和批复出来的吗？当时诸如“大手笔”、“并购盛宴”、“绘制海外并购新蓝图”之类的溢美之词不绝于耳，如今，“大手笔”成了“大败笔”，吃亏受伤的是广大股民，相关部门是否也该问责呢？

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