奶慌年底或难缓和七家上市公司业绩优良(附股)

金融投资报 2013-11-15 07:28:12

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　　新希望:三个月三大变化，经营重大拐点已现
　　新希望 000876
　　研究机构：招商证券分析师：黄珺，胡乔撰写日期：2013-09-13
　　公司在重组后经历了业绩和估值双杀，我们认为除了行业景气下滑因素外，还有三大因素导致（战略不清晰、产业链缺乏协同、文化冲突）。新管理层于行业底部接手，隐隐有种天将降大任感觉，而他们也仅仅用了三个月就证明了能力，给公司带来三大变化（清晰的战略、内部高效的调整，文化的融合），业绩7月份开始复苏，8月大幅改善，不论是与高管的深入交流，还是对下面基层的调研，久违的势头再次出现，维持强烈推荐-A投资评级，目标价17.27元。
　　三大因素使得公司在重组后和资本市场渐行渐远。与刚公布重组时公司意气风发及资本市场的心潮澎湃相比，公司2011年重组完成后，整个增长出现停滞，业绩持续低于预期，估值不断下跌。我们认为除了行业本身景气下滑以外还有三大因素导致:一、战略不够清晰，这使得对内公司上下人心出现松动，对外投资者对公司未来成长性不断质疑，股价遭遇业绩和估值双杀。第二、产业链内部缺乏协同，去年底爆发的食品安全问题，也说明了公司的产业链管控能力不强。第三、文化冲突，人心不稳，中层团队流失严重。
　　新管理层三个月三大变化，经营重大拐点已现。5月底公司成立了新的三人领导班子，陈春花老师回归，刘畅接班。我们认为新的领导层的能力仅仅用了三个月就已经得到了证明，但这一点并不为市场知悉。主要原因有三个:一、市场对这种表现不好就换人的故事早已麻木。二、新管理层务实低调。三、半年报体现不出七八两个月份的改善。在这个三个月里面，我们和新管理层一对一深度交流，同时对公司基层做了大量的草根调研，发现新的管理层在这个三个月已经使得公司发生了三大变化:一、战略更加清晰，二、组织架构调整到位，三、文化融合完成。
　　战略更加清晰，背后却不为人知。对于公司最近的战略转型，市场一般理解为公司放弃发展饲料，准备往下游和海外发展，或者理解为公司打算做全产业链。我们认为这种过于简单粗暴。我们的看法是公司提出往下游和海外发展，不是为了公司要走全产业链的道路，更不是公司打算放弃在饲料上的竞争力，而是更好的去体现公司在饲料上的能力以及由此带来的产业链优势。往下游和海外发展我们认为更是一种长期战略，也是公司未来成为世界级农牧企业的一个必然，其实现的前提，是需要公司进一步做强饲料能力。公司其实能拥有行业目前的龙头地位实际上也是靠饲料贡献。
　　新的战略强调从生产商到服务商转型其落脚点仍然是饲料。公司过去战略重点在饲料，通过饲料的成本优势，迅速取得了规模的扩张。2012年饲料销量1686万吨，销量规模稳居第一。新的战略其重点仍然是在饲料，但是具体玩法和以前不一样，因为对公司来说规模不再是唯一目标，盈利能力更重要，其实在过去两年公司一直在规模和盈利之间纠结，这也是战略不清晰的一个重要原因。新的战略强调从生产商到服务商的转型，实际上从过去强调成本优势，注重规模扩张，延伸到强化对养殖端的服务能力，提升公司盈利能力上来。并且不同于一般饲料企业（所谓服务更多是营销），公司的服务更多地是通过产业链以及类似于正大那种高端服务（比如成立养猪大学）。
　　巧施妙手，设立五大特区，解决两大顽疾。我们认为公司一直有两大顽疾没有解决，一是产业链大而不强，管控能力较差，这也直接导致了去年的药残鸡事件。二是重组后人员流失严重，据我们草根了解公司近两年饲料十四个片区，流失了差不多一半的团队。因此陈老师上任以后第一件事实际上就是稳人心，对于已经涣散的人心，光靠个人魅力是不够的，因此在组织架构上陈老师提出划小经营单元，取消青岛中心，设立五大特区（中原、胶东、鲁西、沂蒙、滨海）。五大特区总裁统管区域内饲料、养殖、屠宰业务。
　　五大特区看似不经意，实际大有学问。设立五大特区后，公司只需要管理好五个人，并给这五个人足够的激励就能很好解决好人员流失问题，以前青岛中心光饲料就有14个片区，算上屠宰、养殖，公司要直接管理的中层太多，直接导致这个层级人才流失严重。这五个总裁公司精挑细选，并且充分授权，因此即使下面再有人走影响已经很小（实际上陈老师上任至今中层未出现一个流失）。第二个这五个总裁统管三块业务，很好地解决了产业链协同的问题，在这之前六和的产业链实际上内部非常市场化（饲料的客户很多不是屠宰场的合同户，屠宰的很多客户是从社会收购），这也直接导致了去年药残鸡事件的爆发。在五大特区内部纵向一体化后，一是减少了饲料销售的中间环节，提升了饲料的利润，同时也为未来往下游走，提供了可靠的低成本的原料。
　　文化融合看似简单，其实最难。陈老师回归公司后第一次讲话里，提到了不论新希望文化，还是六和文化，归根到底是绩效文化，这句话后来成为了新的公司文化。在这之前两年，新希望文化和六和文化之争，实际上不但造成经营上停滞不前，也客观上影响了人心稳定。一方面母公司的制度文化，母公司作为上市公司强调所有事情均应照章办事，另一方面是六和的善干学和以人为本的文化，母公司认为六和既然已经注入，就应该按照作为上市公司的制度文化为准，但遭到六和重激励以人为本文化的抵制，认为六和的文化能够让公司发展更快（对比公司10年，六和确实发展远快于新希望），围绕文化之争实际上已经消耗了经营的精力。陈老师提出的绩效文化，跳出了原有怪圈，得到了双方认可。
　　绩效文化效应逐渐显现。新文化首先体现在今年的业绩考核上，针对上半年目标达成不理想，陈老师并没有直接降低目标，而是采取了只要你量和利完成一定比例，就给予全部奖金，对于量和利都完成80%以上的加倍奖励。同时要求生产、采购、配方、费用每个环节每月进行对比，对于比较差的要求说明。据我们和下面员工了解，大家都觉得虽然压力大，但是干劲非常足。
　　盈利7月复苏，8月继续大幅提升，饲料盈利达到历史最好水平。以某区域饲料业务为例，上半年单月净利润没有一个月是超过200万，但是7月份净利润达到500万，8月份达到800万，单吨净利超过100元，盈利达到历史最好水平。除了行业略有复苏以外，我们了解到在成本管控上有大突破。比如在配方方面以前配方师为了确保饲料营养方面不低于同行，在添加剂方面追求全，但通过各家对标分析，实际上有一些添加剂属于可有可无，光减少这部分一吨饲料就能节省成本10元，其他生产，采购环节通过对标均提升了效率。从8月份数据来看公司饲料业务单吨净利提升到50-60元，达到历史最好水平。
　　外部环境也开始缓慢复苏。随着猪价持续上涨，以及禽流感H7N9逐渐远去，鸡肉消费逐渐复苏，三季度鸡肉价格出现温和上涨，鸡肉价格的上涨带动补栏热情也逐渐回暖，目前鸡苗价格已经破2元，接近盈亏平衡。鸭产业链更是好于鸡产业链，鸭苗价格大涨至4元。对于整个禽产业链，我们认为去产能尚未结束，因此不会出现大行情，但是最差的时候肯定已经过去，在稳增长预期的带动下，随着制造业回暖，开工率提升对于禽肉消费的刺激将远大于猪肉，因此我们预计这种温和复苏有望一直持续。
　　投资策略:新的管理层上任仅三个月给公司带来了三大变化（清晰的战略、内部高效的调整，文化的融合），使得公司的盈利能力迅速恢复。禽产业链也在缓慢复苏，因此这种好的变化正赶上好的时候，也验证了我们在对此次增发的点评，这次8月份增发略显匆忙其实也从另一侧面证明公司业绩8月份的大幅提升。我们在9月5日报告《新希望（000876）-内外改善使得业绩有望超预期》上调了今年农牧部分的EPS至0.24元（原来为0.14元），上调公司今年EPS至1.07元（原来为0.98元）。我们预计13、14年EPS分别为1.07、1.45，其中农牧部分EPS分别为0.24、0.47元，按照14年农牧业务20倍PE、民生银行8倍PE，给予一年目标价17.27元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　风险提示:疫病爆发，食品安全问题。

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