世界3D打印大会今开幕 国内市场力争上百亿(附股)

　　海隆软件深度报告:螺旋式增长低点已过
　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：龚浩 日期：2013-01-28
　　投资要点:
　　国内软件外包企业的发展方式可分为规模优先和效率优先两种模式。海隆软件的人均收入从26.5万元提高到33.9万元,人均营业利润从4.1万元提高到6.3万元,发展注重效率,优于可比公司。低附加值和需求变更常制约软件外包公司效率提高。公司“垂直分工型委托”模式既提高项目附加值,也会减少项目潜在的需求变更,大量缩短双方谈判过程,提高服务商效率和利润水平。
　　注重效率的公司更好抵御人力成本的压力,海隆软件的员工总薪酬占收入比重近4年稳中有降,在收入增长不佳的2012年前三季度为41%,优于可比公司。
　　对日外包业务可视为运维业务和开发业务叠加。运维业务每年工作量稳定;开发业务有高峰和低谷。大客户的大项目转移时,海隆软件的收入和利润增长会加速,我们判断2012年是螺旋式增长的低点。
　　我们预计2013年第一大客户收入增长平稳,并在2014年开始进入新需求上升周期,2012-2014年收入同比增长-20%、12%、20%。第二大客户2013-2015年做IT系统变更,且海隆软件2012年底成立的第二研发中心成立将承接更多非银行金融软件业务,我们预计2012-2014年来自第二大客户的收入同比增长-30%、18%、38%。由于内部资源较容易调配,公司前五大客户以外的收入较为平稳。
　　我们预计海隆软件2012-2014年收入分别为4.3、5.3、6.8亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为0.70、0.85、1.10亿元,全面摊薄每股收益为0.61、0.74、0.97元。DCF模型显示海隆软件的内在价值为16.95元,我们以此价格作为公司6个月目标价。公司股价被低估24%,首次评级为“增持”。2013年1月25日价格13.70元对应的2012、2013和2014年市盈率分别为22、18、14倍。2011年风险资产占收入比重为10.2%,风险资产回报率高,2009-2011年总资产周转率加快,公司经营风险较小,应享受比行业平均水平更高市盈率。