四大行十万亿市值背后：红利行情暗藏交易拥挤泡沫

蔡恩泽

10月29日早盘，工农中建四大行A+H股总市值(按A股股价计)盘中突破10万亿元，创下历史新高；同一时段科创50指数半日大跌4.21%，创业板指下挫3.63%，全市场近4700只个股下跌，A股上演冰火两重天的极端分化行情。

三季度以来，红利低波(全收益)指数逆势上涨12.26%，申万银行板块累计涨幅14.56%，科创50同期下跌30.70%、创业板指重挫27.80%，成长赛道与红利资产行情显著分化。市场主流解读将本轮行情简单归为避险交易与风格轮动，把银行股大涨视作低估值修复带来的价值回归。但穿透盘面表象不难发现，这并非市场自发的风格切换，而是保险、银行理财、养老金等背负刚性负债约束的机构，持续配置资产共同形成的结构性行情。笔者认为，红利资产边际定价权逐步从主动投资者转移至被动配置资金，银行股或已接近估值天花板，曾经稳健的类债红利资产，潜藏长期收益率不及预期的风险，拥挤交易推升的局部泡沫值得警惕。

本轮红利行情的核心推手并非散户资金，而是中长期负债机构，这是理解本轮极端分化行情的关键。在长期利率下行周期中，人身险公司持续承受利差损压力，存量保单锁定较高负债成本，传统固收资产收益率下行、高等级信用债供给收缩，资产荒持续显现。截至2026年二季度末，国家金融监督管理总局公布保险资金运用余额达40.82万亿元，其中股票和证券投资基金余额6.39万亿元。早在2026年上半年，六大国有银行前十大流通股东已经实现险资账户全覆盖，中国人寿在上半年增持中国银行，对工商银行小幅加仓；新华保险同期对中国银行持仓保持稳定。险资配置国有大行，既有获取稳定股息对冲保单负债成本的诉求，同时兼顾OCI账户会计处理、长期战略持股多重考量，并非单纯放弃股价增值的资本利得机会。面对固收收益下行，险资持续把高股息国有大行作为长久期类固收替代资产，自上半年完成底仓布局后，在三季度延续了持仓稳定、小幅调增的配置思路，为银行板块提供持续托底买盘。

资管新规落地后，银行理财基本告别刚兑，净值波动会直接触发客户赎回行为，理财子公司风险偏好显著收缩，对净值回撤容忍度降至低位。波动小、分红稳定的国有大行，恰好匹配理财资金“低波动+稳定现金流”的配置诉求。三季度理财资金持续涌入红利低波标的，进一步放大了银行板块买盘。从资产负债匹配角度看，养老金负债久期长，理论上需要长久期高股息资产对冲远期兑付支出，国有大行具备成为养老金底仓标的的条件，该判断为行业普遍共识，本文不作实证引用。在成长股高波动、债券收益持续下行的环境下，长线增量资金持续进场，持续压缩红利资产估值弹性。

三类刚性负债资金持续布局，正在改写红利资产定价逻辑。过去，个股定价由盈利增速、估值修复主导；如今边际定价权越来越多地受被动配置机构的负债缺口约束。只要固收收益率继续下行，险资、理财、养老金就有可能持续配置红利资产，即便股价不断走高，配置需求依旧存在，进而催生拥挤交易。需要厘清的是，这类机构并非绝对“只买不卖”，在负债端、赎回压力变化时，依然存在调仓、减仓的可能性，只是整体交易频率低、大规模减持的门槛很高。

当前市场存在认知盲区，或在一定程度上忽视红利策略已接近估值高位，红利资产的类债属性正在快速弱化，长期收益率不及预期的风险隐现。经过本轮上涨，四大行股价不断刷新历史新高，板块估值抬升，中证银行指数股息率落在4%至4.6%区间，不同统计口径存在差异：10月下旬机构测算值接近4.6%，部分时点Wind口径约4.01%；其与10年期国债收益率的利差存在两种观测结论，有观点认为利差持续收窄，亦有研报显示利差维持高位。红利资产的核心价值，建立在“股息收益高于无风险利率”的类债逻辑之上，一旦股价被持续推高，静态股息率下行，红利股相对国债的收益优势快速缩水，配置性价比随之下降。

高分红本身存在硬性约束。2026年中期，六大国有大行分红比例统一提升至31%，但分红比例进一步抬升的空间会受到资本充足率的硬性约束。银行净息差长期下行，信贷扩张持续消耗资本金，利润留存空间有限，中长期很难持续上调分红比例。市场线性推演的永续高分红只是一种理想化假设。一旦盈利增速放缓，分红规模就会承压，支撑股价的核心根基将出现松动。

更深层次的矛盾在于，被动资金集中持仓或会制造流动性“堰塞湖”。倘若未来利率企稳回升、市场风险偏好回暖，成长板块有望迎来修复，机构将启动资产再平衡。但手握万亿筹码的险资、养老金难以一次性大规模调仓，红利资产可能遭遇买盘快速枯竭，潜在卖盘集中涌出。届时股价由持续上行转向估值回调，高位进场的投资者，预期股息收益很可能无法覆盖股价回撤损失，投资回报存在不及预期的风险。

四大行总市值突破10万亿元这一标志性事件，既是本轮红利牛市的阶段性高点，也是市场结构失衡的明确信号。若是纯粹价值回归，股价上涨理应伴随基本面同步改善；但当前银行盈利仅维持弱平稳，股价上行很大程度依靠机构持续配置推动，属于流动性驱动的局部行情。需要看到，当前险资体系仍存在红利资产欠配空间，机构资金继续增配红利板块的逻辑依然存在，行情演化存在多种可能性。

普通投资者要跳出“红利永久安全”的固化思维。红利策略的黄金配置窗口正在收窄，高位追涨四大行等高股息标的，需要充分评估拥挤交易带来的回撤风险。投资者需要区分两类资金行为：负债刚性催生的配置需求短期推升股价，却无法支撑无限抬升的长期估值。红利资产的配置价值，只存在于股息率具备明显安全边际的区间。一旦股息优势被股价上涨吞噬，类债属性不复存在，红利牛市拐点也就临近。

这轮极致分化行情，为整个A股市场敲响了警钟。当中长期负债资金集中涌入单一赛道，会改变资产定价机制，催生局部结构性失衡。资本市场要走出健康可持续行情，不能仅依靠红利低波资产托底，最终有赖于产业盈利改善、成长赛道业绩兑现，平衡价值与成长资金配比，避免市场持续走向极端分化。