歌斐 CIO 2022下半年策略报告：经济探底 市场筑底

金融投资网记者 刘敏

2022 年国内外经济周期在疫情冲击下再次共振向下， 下半年国内核心矛盾以二十大为分界点，政策将逐渐落地实施奏效。歌斐CIO认为，综合估值、交易特征和资金面来看， A 股市场经回调后整体已具备较显著的临近底部特征，后续调整空间不大。

大盘价值和小盘成长均衡配置

总体上， 中期看 2022 年到 2023 年， GDP 同比增速走势类似“李宁”， 是长期“L” 走势中的波动阶段， 前高、中低，脉冲上行后逐季回落。 预计二季度经济短期见底， 2022 年下半年类似“李宁”形态的中段

年初以来，随着经济周期下行的确立， A 股出现泥沙俱下式的快速下跌，但受益于强烈的政策稳增长预期，大盘价值风格脱颖而出，跑出明显的超额收益;在此期间，风险偏好的快速下行及美国加息预期的不断升温背景下，过去 3 年较为强势的成长风格拐头一路向下。但展望下半年，综合考虑基本面、流动性和估值等多角度，市场风格有望从大盘价值主导逐步过渡到大盘价值与小盘成长均衡表现，大跌企稳后，将出现更丰富的结构性机会。

基本面角度，伴随经济触底反弹，业绩高弹性的成长风格或重新具备一定的盈利相对优势。复盘历史，相对盈利增速一直是决定成长、价值风格轮动的核心矛盾。而本轮下行周期中，创业板和沪深 300 增速差值自 2020 年中见顶以来保持高位震荡，也支撑了创业板的长期强势。

但今年一季度以来，许多成长细分板块的景气进入下行周期，叠加前期过度资本开支、俄乌冲突爆发导致上游成本加速冲顶等不利因素催化，两者总体差值迅速收窄并转负至-14.7%的历史低位，伴随着创业板的大幅回撤。

当前，国内疫情防控带来供应链受阻，通胀仍然高企等背景下，成长风格的盈利在二季度或加速触底，下半年随着疫情影响缓解和经济反弹，成长相对价值的盈利增速有望触底回升，为成长风格后续行情提供关键支撑。其中，在当前经济低迷时期业绩受损最严重的小盘股，可能具备更高弹性。

估值角度看，经历前期超跌的小盘成长风格市销率 10 年历史分位已达 0.8%的历史最低水平;大盘价值风格在基于股息率计算的 ERP 视角下，估值同样处于 0.8%的低位，但主要得益于较低的利率水平，而市现率视角的各年历史分位水平分布在 30-60%之间，在市场对稳增长预期已较多反映后，相对赔率优势已不如年初明显。

大类资产及行业配置

国内市场方面，根据前文预测，全年 GDP 将于二季度见底，三季度稳增长逐渐落地发力后复苏，四季度由于基数和内需驱动力不足等原因可能再次缓慢回落。 通胀方面， CPI 于下半年开始回升，PPI 在稳增长发力的背景下有较强韧性。综合 CPI 和 PPI,以及经济增速预测来看，二季度见底、三季度复苏、四季度可能重新面临滞胀。

债券市场在宽信用落地受阻与宽货币同时影响下，仍然保持高位震荡，预计在 2.8-3.1之间。中美利差下半年较为平稳。 目前国内宏观环境与 2020 年 4、 5 月份相似，利率上行风险较大。 三季度，宏观经济将企稳反弹，而货币政策仍然宽松，利率曲线可能陡峭化上行;四季度，随着经济反弹趋势更加稳固，货币政策宽松力度下降，债市可能呈现熊平行情。不过， 受制于内外需的实际情况，经济复苏力度大概率弱于 2020 年，债市利率反弹的高度也很难达到 2020 年高点。按目前市场估计， 10 年国债收益率反弹至 3.0%或以上即有配置价值。

商品市场方面，三季度在稳增长持续发力下，国内定价为主的相关商品或呈现较强韧性;四季度美国经济衰退，全球商品需求萎缩，对全球定价的商品价格形成压制。 结构上，内需很可能好于外需，以内需驱动的黑色、建材等板块仍然存在博弈机会。此外，要关注俄乌战争的次生影响，受其冲击的能化、农产品等品种在短期内可能难以快速下降，下半年可能维持高位震荡行情。

A 股筑底阶段，仍以结构性行情为主。主要配置方向有估值和基本面打分较高的半导体、工业软件、 风光储中的光伏设备、电动车的隔膜、轻工行业中的包装、 轮胎;以及疫后复苏类的社服零售、户外装备、宠物食品等;周期板块的建筑建材和快递行业等。