交行金融研究中心：面对不确定性  2021年下半年需要寻觅“长坡厚雪”

金融投资网讯(记者 张璐璇)7月13日，交通银行金融研究中心(下称交行金研中心)在北京举行2021年下半年策略报告会。展望2021年下半年，交行金研中心认为，全球经济仍面临较多不确定性：一是全球疫情演变仍有不确定性，疫苗接种在全球范围内离全民免疫仍有较大距离，疫苗接种后长期有效性也面临考验;二是全球经济复苏也有不确定性，全球经济复苏的节奏总体在加快，但分化却在加剧，这种分化的格局是否影响复苏存疑;三是全球通货膨胀的不确定性也很大，通胀到底是暂时现象还是会成为长期趋势，这是目前分歧较大的问题;四是刺激政策何时退出仍有不确定性，而解开这一问题的钥匙，又主要取决于前面三个问题的答案。

交行金研中心表示，以上问题目前都没有明确清晰的答案，但下半年一些状况应该会逐步水落石出，需要耐心等待并细致观察可能出现的一些蛛丝马迹，并提前做好预判和应对。

全球经济：非同步性复苏

预计下半年，全球经济全面复苏仍较困难，发达经济体复苏将明显快于新兴经济体。随着欧美宽松货币政策逐渐退出，全球性通胀或将在年内见顶。

全球疫苗分配不均衡，经济复苏仍然不稳固。目前全球累计完成疫苗接种超30亿剂次，中国、美国、英国、印度等国疫苗接种率较高，但全球疫苗平均接种率仅达10%。目前约75%的新冠疫苗集中在10个国家，仍有30个国家还没有接种任何疫苗。按目标接种进度，下半年大部分发达经济体和部分新兴经济体疫苗接种速度将进一步加快。其他新兴经济体受制于财力限制、疫苗接种较慢等因素影响，接下来的复苏将变得较为缓慢。整体看，由于病毒变异和局部疫情形势仍有随时爆发的可能性，航空、旅游、文娱等行业修复还需一定时日。

全球性通胀只是暂时现象，通胀或将年内见顶。疫情以来，全球通胀水平持续走高。交银金研中心认为，本轮全球通胀高涨原因有二：一是疫情以来，全球量化宽松释放天量流动性;二是发达与新兴经济体间的免疫落差导致全球商品供需失衡。一方面，发达经济体大规模接种疫苗,疫情改善，商品需求大增;另一方面，新兴经济体疫苗短缺，疫情反弹，拖累复工复产，严重冲击全球大宗商品供给。交银金研中心认为，本轮全球通胀或将在年内见顶。一是因为美国最快或于下半年讨论缩减购债规模，全球流动性拐点可能出现。二是因为发达与新兴经济体间的免疫落差将逐渐弥合，逐步缓解全球商品供需失衡状况。当前全球并未进入新一轮增长周期，需求并不具备持续推动通胀的动能，全球通胀只是暂时现象。

交银金研中心认为，下半年全球经济面临三大不确定性：一是中美关系发展仍存不确定性。拜登政府延续特朗普对华政策，并采取更具弹性的应对策略，预计下半年拜登政府将依据中美第一阶段贸易协议实施情况评估，可能对中国实体企业提出新的出口管制措施，中美贸易摩擦仍有升级的可能。二是地缘政治格局较不稳定。“逆全球化”思潮蔓延，受“病毒溯源”政治化、产业链联盟等新的地缘政治形势扰动，疫后不稳定性因素增加。三是全球金融市场可能出现激烈震荡。市场对于下半年美联储缩减QE和加息的进程判断存在较大分歧，而目前全球大部分风险资产都处在高位，相关风险资产也将面临较大的下行压力。美元走强将导致以美元计价的债务付息成本抬升，下半年部分新兴经济体货币贬值压力将增大。

中国经济：非均衡性回暖

展望下半年，预计消费将逐渐改善，但难以恢复到疫情之前的水平。投资有望平稳增长，其中房地产投资韧性较强，制造业投资增长快速，基建投资增速较低。物价涨势趋于平稳，PPI有望逐渐回落，输入性通胀风险降低。预计全年中国经济增速前高后稳。

消费方面，交银金研中心认为，消费恢复较弱主要有以下几方面原因：第一，受益于疫情的消费领域增速将逐渐放缓。随着疫情的逐渐好转，网上零售、抗疫相关的医疗保健等领域的零售增长可能逐渐放缓。第二，受疫情影响的消费领域难以恢复到疫前水平。餐饮、旅游、住宿等线下消费领域将延续复苏态势，但受制于消费刚性和时效性的原因，这些领域已经失去的需求难以弥补回来，注定了两年复合增速将低于疫情之前水平。第三，汽车类消费增速可能放缓。前期新能源车消费促进政策大量出台，导致提前消费的情况，透支未来汽车消费需求，2021年下半年汽车类消费增速可能放缓。疫情导致全球性汽车芯片紧张，已经对汽车生产带来影响，也将制约下半年汽车类消费增长。第四，居民部门杠杆及人均可支配收入制约消费支出。受疫情的影响，居民部门杠杆率持续提升，并且居民可支配收入增速下降，贫富差距有所扩大，将明显制约消费支出能力。预计全年消费增长15%左右，近两年消费复合平均增速约为5.2%，低于全年的经济平均增速，也低于疫情前水平。

投资方面，下半年投资需求将延续改善，三大类投资走势分化。其中，基建投资增长相对偏慢，制造业投资有望实现两位数增长，房地产投资保有韧性。预计全年固定资产投资增长7.6%。

具体来看，基建投资缓慢增长，预计全年增速在5%。下半年支撑基建投资增长的因素有：地方政府专项债额度充足，新基建增长势头较好，新型城镇化、区域协调互联互通等基础设施建设将加快等。但制约基建投资加速的因素也较明显：地方政府专项债券发行缓慢，已发行的债券中用于新项目投资的比重较低。即便下半年财政支出和专项债发行进度加快，大量资金落地见效需要延后到明年。同时优质基建项目储备不足，出现“资金等项目”的情况。基建存量规模较大，传统基建的空间逐步缩小，导致基建投资增速很难快速增长。

制造业投资增速有望达到两位数。制造业利润大幅增长将促进投资，高端装备、电子信息、芯片、集成电路等高技术制造业投资增长较快。在环保升级和碳达峰、碳中和的政策促进下，传统制造业产能更显换代提速。部分制造业领域受需求偏弱、产能过剩以及成本上升的影响，投资预期不理想。随着传统燃油汽车产销量的减少，汽车制造业投资增速显著下行。预计全年制造业投资增速在11%，按照两年平均增速计算，仍处于较低水平。

房地产投资保持韧劲。一方面，建筑安装工程投资的主要支撑作用更加凸显。在快速去库存周期和有息负债增速管控下，下半年开发企业建设意愿将还有改善，施工强度仍然不弱，同时建安成本可能还有上升。另一方面，土地购置费的支撑则有所减弱。土地成交价款转化为购置费存在时滞，上半年土地市场降温将反映为下半年土地投资走弱;而下半年两波集中供地带来的土地成交热度修复，将反映为对明年开发投资的支撑。预计全年增速或达8%左右，相比上年仍有小幅加速。

出口方面，预计下半年出口将保持较高景气度，但由于“补缺效应”和“低基数效应”同步减弱，出口增速将呈边际放缓走势。支撑上半年出口的重点商品如防疫物资、医药器械等需求减少，以家具、电器、机电等为代表的出口将保持较高增速，而海外芯片供给和产能受限，加上欧美等国技术出口限制，手机、汽车以及部分高新技术产品出口可能会受到持续影响。进口则将维持稳定增速，价格因素的影响逐渐减弱，下半年进口将从上半年的“量价齐升”转变为“量价齐稳”格局。预计全年以美元计价的出口同比增速13%，进口同比增速18%;贸易顺差5200亿美元，顺差规模相对上年略有收窄。

物价方面，预计下半年PPI将冲高后回落，全年涨幅在5.5%左右。第一，大宗商品和原油价格上涨速度有望放缓。随着全球疫情的好转，大宗商品和原油产出国的供给能力逐渐恢复，促进价格涨势减弱。第二，基数原因促进价格涨幅难以进一步扩大。此轮上游初级产品价格上涨从去年下半年开始，基数上升促进今年下半年初级产品价格同比逐渐趋稳。第三，PPI上涨时快速，涨势消退也很快。PPI快速上涨时期通常在10-15个月，此轮已有1年时间，下半年大概率将走稳回调。第四，价格上涨从PPI向CPI的传导不畅。年初以来PPI与CPI剪刀差显著扩大，价格上涨主要在生产端，生活端价格涨幅有限。第五，下半年PPI翘尾因素明显下降。7月PPI翘尾因素为2%，8月之后逐月下降。第六，4月以来，国家多次出台大宗商品保供稳价措施，将对遏制输入性通胀起到积极作用。

预计下半年CPI涨幅将高于上半年，全年平均上涨1.3%左右。第一，预计下半年猪肉价格仍将处于低位，难以显著抬升CPI。第二，随着疫情好转，农产品生产、运输、供应恢复正常，食品价格涨势将较弱。第三，非食品价格走势滞后于PPI，预计下半年非食品价格将高于上半年。考虑到PPI向CPI传导不畅，生活资料价格涨幅较小，下半年非食品价格涨势将较为温和。第四，下半年CPI翘尾因素整体下降。原油价格上涨导致零售燃油价格持续上调，对非食品价格带来拉动作用。综合来看，通胀不会成为今年中国经济运行的主要矛盾，更不会成为宏观政策应该关注的主要目标。

经济增长方面，预计2021年经济增长8.8%左右，2020、2021两年复合平均增速在5.6%左右。从季度经济增速来看，受2020年基数影响，2021年下半年季度经济增速将逐渐下降，走势前高后稳。从两年平均增速来看，预计下半年复合平均增速将高于上半年，中国经济疫后恢复态势良好。

宏观政策：行稳方可致远

预计下半年，货币政策将维持“不紧不松”，日常有望延续“OMO小额操作+MLF等量续作”的投放模式。财政支出进度将明显加快，财政资金使用额度相应加大，形成积极财政政策的效果。

货币政策将维持“不紧不松”。下半年，稳增长、控通胀、稳利率是可能影响货币政策走向的三股压力。综合来看，高通胀的可持续性较弱，有逐渐缓解之势;美联储缩表兑现时点靠后，可能在今年底或明年初实施，因此它们都不会是今年货币政策的掣肘;而稳增长、防风险则是下半年需要考虑的主要压力。预计货币政策将对经济恢复维持必要的支持力度，平缓社融增速的过快下滑，不排除定向降准的可能性。从投放模式来看，OMO小额操作和MLF等量续作相搭配的“日常投放模式”有望延续，能在熨平短期波动的同时有效平滑市场预期;从投放结构来看，货币政策将继续发挥结构性精准滴灌作用，定向支持实体经济的重点领域和薄弱环节。

预计下半年社融与M2增速回落趋缓。社融和M2增速下降最快的时期已经过去，预计三季度或为震荡下行走势，10月基数高点过后可能小幅触底反弹。从具体分项来看，预计下半年新增贷款少增，但企业中长期贷款仍是亮点。资管新规过渡期即将收官，非标项目大幅压降。政府债券融资将集中发力，三季度迎来发行高峰。企业债券发行相对谨慎，融资力度不及去年。境内股票融资平稳。结合“社融与M2增速同名义经济增速基本匹配”的锚定目标，预计全年社融增速约11%左右、M2增速约9%左右，二者剪刀差将趋于收敛。

财政政策下半年将更显积极。上半年财政支出进度较为缓慢，下半年将明显加快，回到疫情之前财政支出节奏前慢后快的常规状态。财政支出进度将明显加快。上半年财政支出额度离全年财政支出预算25.01万亿元还差得很远，6-12月可使用的财政资金额度达到15.66万亿元，预计下半年财政支出进度将明显加快。上半年出现财政盈余，全年财政赤字额约3.6万亿元完全没有使用，6-12月合计财政资金使用额度达到19.4万亿元，积极财政政策的空间充足。专项债发行有望加速。下半年专项债未使用额度较大，将在下半年和明年对经济增长形成积极支撑作用。在已发行的专项债中，再融资债券和新增债券几乎各占一半，意味着专项债用于新项目融资的只有一半左右。

从财政资金使用途径来看，一是财政资金将更加统筹支持民生领域，“兜牢基层‘三保’底线”;二是财政继续支持基础设施建设，一方面支持新基建，另一方面将重点支持“城市更新”;三是在“十四五”开局之年，将加大对重点交通、水利工程等重大项目的支持，推进区域协调发展、城乡互联互通。

主要市场：寻觅长坡厚雪

预计下半年，债市在区间震荡走势中存在波段机会，股市可能维持难上难下区间震荡的格局，楼市在信用收紧环境下逐渐降温，汇市双向波动特征进一步增强，原油价格可能继续走高，金属类大宗商品价格可能高位回落，黄金价格则将震荡走低。

债市方面，区间震荡走势中存在波段机会。下半年货币政策再收紧的担忧减弱，债券收益率整体有望呈现平稳波动态势，10年期国债收益率波动下限可能小幅下移至3.0%左右。债市仍将存在波段机会，具备配置价值。一是从利率走势的驱动因素来看，下行驱动因素包括经济增速放缓、通胀高压逐渐缓解，上行驱动因素包括地方政府专项债发行放量提速、美联储Taper或年末实施。二者互相牵制，前者预期相对较强，将使下半年国债收益率继续区间震荡，波动下限可能下行。二是从国内外国债收益率利差来看，在海外债券利率大幅上行的背景下，我国10年期国债收益率并未跟随上行，而是在3.1%-3.3%的窄幅区间内波动，中美10年期国债收益率的利差仍维持在历史较高水平。三是从债券发行的期限结构来看，5年期以下利率债供给占比提升，使得短端流动性增加，利率仍有下探空间。

股市方面，预计维持难上难下的震荡格局。上半年，中国股市表现总体好于预期，一是由于外部的不利因素并未兑现，欧美货币政策取向继续维持宽松;二是由于内部流动性“名紧实松”，货币政策并未转向收紧，货币市场利率大部分时期低于政策利率。展望下半年，预计股指“难上难下”，总体呈区间震荡走势。交银金研中心表示，之所以说“难上”，主要基于两方面原因：一方面，外部环境可能的快速变化对股指“上扬”形成掣肘;另一方面，依靠高估值推动的股价很难在流动性溢价不再的背景下继续维持。之所以说“难下”，主要在于仍有不少有利因素对市场形成支撑：首先，外资持续流入对股指形成一定支撑;其次，上市公司盈利改善仍将对股指形成支撑;再次，国家重点支持的行业以及部分周期性行业仍有结构性投资机会。

楼市方面，信用收紧下将逐渐降温。下半年房地产市场将从上半年的量价齐升中逐步降温，预计全年商品房销售面积、销售额增速分别回落至约9%、15%左右。受限于开竣工小年，新开工持续低于销售增速，推盘能力相对不足或拖累销售增长。不过，房屋开工和销售面积两年复合增速之间的缺口将收窄，库存快速下降的局面将有所改善。在资金约束下，房企分化将更加明显。随着与销售关联的购房款和按揭贷走弱，大型房企的现金流获取和管理优势更为凸显，尤其体现在土拍“两集中”和“竞自持”中。同时“强强联合”组团拿地更普遍，中小房企弯道超车更加困难。

汇市方面，人民币汇率双向波动态势增强。预计下半年人民币汇率双向波动特征将进一步强化，延续稳中略升的趋势，人民币对美元汇率仍将围绕6.4-6.5的中枢波动，全年升值和贬值幅度将明显小于去年。主要有三方面因素影响：一是中国经济2021年将是一个前高后低的走势，而美国和全球可能是前低后高，下半年中美经济增速之差缩小或使人民币汇率承压;二是预计下半年美元可能阶段性走强，美国10年期国债收益率可能重新回到1.6%-1.8%的区间，未来中美利差空间可能逐步收窄;三是预期引导叠加市场回归理性，人民币单边升值行情将不会出现，中国外汇管理部门会通过一些政策工具引导市场预期，促成人民币汇率的双向波动特征。

原油方面，供需格局向好，油价有望继续上涨。一是全球原油需求将持续回升。疫情对全球原油需求的负面影响有望显著减弱，全年全球原油需求持续增长，并将于2022年超过疫情前水平。二是2021年全球原油市场或面临供应短缺。无论是“欧佩克+”或非“欧佩克+”产油国，下半年大概率都不会加大原油的供应力度。三是原油库存压力趋于缓解。预计到7月底，发达国家库存将低于2015-2019年的平均水平，9-12月，库存将以每天超过200万桶的速度进一步减少。综合来看，原油市场供需格局向好，加之库存压力趋于缓解，预计2021年下半年油价仍将震荡上行。

大宗金属方面，涨价势头难以持续。以铜为代表的全球交易的大金属品种，疫情以来价格猛涨，LME铜价甚至突破1万美元大关，新兴经济体的疫情爆发所带来的供给扰动是涨价的助推器，但随着南美供应端扰动逐渐平息，铜精矿的紧张或在年内缓解，价格也将逐步回落。中国是全球铁矿石的最主要需求方，其价格主要靠中国国内地产、基建需求带动。随着中国政府“保供稳价”调控政策的贯彻实施及国内房地产市场的逐步回归理性，铁矿石价格或将逐步趋于稳定，下半年继续上涨空间较为有限。

黄金方面，年内金价或将震荡走低。在2021年全球经济复苏的大背景下，驱动金价上行的因素在弱化，国际金价可能震荡走低。一是黄金的避险需求逐步降温。一方面，疫情缓和令黄金的避险需求逐步降温。另一方面，当前各国政府的首要议题是抗疫和恢复国内秩序，大规模国际冲突由此暂缓，小规模局部冲突影响有限，地缘政治难以左右金价走势。二是欧美宽松货币政策将渐进退出。随着美国经济的强劲复苏，美联储内部官员或将在7月后开始更多讨论缩减购债规模的时点。三是美国经济复苏可能推动美国国债收益率走高，美元出现阶段性升值，黄金价格或将因此承压。

2021年中国宏观经济金融指标预测

数据来源：WIND，交行金研中心