开源证券2021中期策略会：2021年是估值消化之年、守成之年

金融投资网讯(记者 张璐璇)开源证券2021中期策略会日前在北京召开。在会上，开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜、首席经济学家赵伟、策略首席分析师牟一凌等就“经济复苏”、“周期板块”、“中小市值是否被抛弃”等当前市场上热门讨论问题分享了各自的观点。

孙金钜：策略思维挖掘中小市值股票机会

针对近期市场热议的中小市值是否被“抛弃”的问题，孙金钜认为，从卖方分析师的角度看，中小市值公司不是被“抛弃”，而是在回归中小盘研究的常态。孙金钜表示，中小盘研究的精髓就是策略思维去选股，即从众多上市股票中寻找合适标的，框定一个股票池，再根据公司研究和行业研究框架，挑选出个股。从方法论来讲，研究哪家公司比怎么研究一家公司更重要，中小市值研究的任务就是如何在海量的公司中找到值得研究的标的。

孙金钜表示，年初市场开始关注中小市值股票，短期来看还是交易结构的问题。抱团白马股无风险收益率上行，估值要靠业绩增长来消化，这需要一定的时间，同时抱团白马股回调后，从微观结构层面，也要时间实现充分的换手。但目前的情况是业绩仍在增长，虽然预期货币政策收紧，但流动性仍比较充裕，孙金钜认为，资金将流向通胀相关的顺周期，低估值如银行、保险，主题如碳中和，还有部分中小市值标的。要从微观交易结构的角度，去找2020年未被市场所充分关注的领域。

孙金钜进一步表示，随着资本市场改革不断深化，注册制的推出和退市机制的不断完善，市值分化会越来越严重，通过注册制和退市机制，可以降低个股筛选的成本。

比如美股就是通过高度精细化的退市机制，直接将尾部企业清出市场。2001年至2015年，纽交所共有1926家公司退市，上市公司数从2400家微增至2424家，纳斯达克市场共有4541家公司退市，期间上市公司数从3679家下降至2859家。港交所也充分利用市场的用脚投票将大量质地平庸的公司边缘化，交易量和股价就是最好的用脚投票的方式。2020年，港股中市值处于后10%分位的公司市值之和仅144.5亿港元，年成交总额占港股整体的比例仅0.05%，而市值前10%分位的公司这两个数据分别为55.6万亿港元和87.4%。截至2020年底，已有1442只港股股价低于1港币，占上市公司总数的56.7%。

再看A股，2020年市值在后10%分位的公司成交总额占市场整体的2.0%，比2015年下降1个百分点。此外，2015年不同市值大小的公司间股价差异并不明显，但2020年市值前10%公司的收盘均价为70元，后10%公司仅为8元。

孙金钜表示，A股注册制和退市机制的完善将加速不同质地公司间市场表现的分化，大量长尾质次公司的高效出清也有利于更好地挖掘优秀的中小市值企业。”

赵伟：估值消化元年 结构分化显著

开源证券首席经济学家赵伟在策略会上分享了其对2021下半年宏观经济展望。他表示，从全球经济恢复来看，新冠疫情对微观主体的伤害或存“低估”。全球经济“K型”分化广泛存在于各个维度。受制于疫苗供应、疫情控制的严重不均衡，大宗原料供需失衡，或让更多新兴经济体陷入“滞胀”风险。

国内形势来看，景气高点已现，政策加快回归。除消费以外，前期修复较快的投资、出口等需求端指标已先后见顶。中低收入群体受损较重，拖累消费修复的“进度”与“弹性”;多组指标综合显示，经济已进入下行通道，但下行速度或相对缓和。

展望2021年下半年，赵伟认为，2021年是估值消化之年、守成之年。美债利率上行、国内社融增速下滑，都是疫后经济加快回归的表象。从流动性泛滥到全球大通胀来看，经济对估值的消化行未半程。对国内经济而言，转型“攻坚”阶段，产业结构优化仍在延续。“资产荒”背景下，“确定性”享受溢价。从资产配置角度看，国内债市仍有支撑，但中期逻辑，还需跟踪通胀与政策演绎。

牟一凌：市场需要寻找“新共识”

开源证券策略首席分析师牟一凌发表了2021下半年投资策略展望。他认为，市场需要寻找“新共识”。

当前，公募基金内部出现了2010年来未有之分歧，2021一季度业绩排名靠前的主动偏股基金重仓股被减仓。当下趋势交易者对2016年以来的定价逻辑已经被演绎到了极致。由于处置效应所带来的“负反馈”机制存在，此前主导的大盘成长风格可能会在反弹中面临压制。牟一凌表示，2020年的增量资金市场下，一致预期未必错误，在当下环境中，需要考虑一致认知的“优质资产”是否观点已经被充分表达，信仰本身是对过去资产价格的解释，而非面向未来。在2016年开始的风格大切换中，头部基金的偏好似乎并不能对市场风格形成阻挠，恰恰相反，负债端的资金却对资金风格做出了选择。这是当下对全体机构投资者提出的挑战。

在2020-2021年收益率向ROE回归的假设下，上证综指仍为7%的正预期收益率，但排名靠前的行业集中于大/中盘价值(主要是周期与金融)，大盘成长与创业板指面对明显估值压力。全市场而言，以盈利消化估值本身并无难度，但疫情造成的历史未有之估值分化，正面临回归的压力。如果考虑到过去5年的变化，则小盘风格也具备了部分收益率回归的基础。估值体现了人类对于未来的理解，而理解本身往往建立在过去基本面环境中。因而均值回归具有历史必然性，但不具有时点必然性，需要以基本面环境发生改变为前提。

按照PPI和PPIRM之间的关系，结合上市公司中观数据来看，现在中下游处在毛利率高位回落、订单增加的格局中，增量利润往中上游分配是客观规律。出口的高增也在为产业链不断注入新的利润来源，上市公司中出口型的行业和公司业绩增速都好于整体，且优势越来越强。从历史上看，海外营收占比大于10%的企业的合同负债与预收账款之和的同比增速，对出口累计增速有着良好的领先性(领先2至4个季度左右)，而当下可以看到出口型企业的“交付义务”仍然在增加，这意味着出口高景气仍有望持续，全球产业链的重塑过程中也为中国企业捕捉机遇创造了更多机会。景气扩散、信心修复和信贷资源的重新分配，将驱动制造业进行资本开支。

以PPI上行10个百分点为刻度，当下价值型周期行业PB水平整体处于历史最低位置，从这一角度来看对周期股的定价不充分。当下部分未获得成长性定价的中上游周期行业正迎来机会，牟一凌表示，“碳中和”在当下的意义，并非是简单造成长期供应缺口，“以供给改变长期需求”将使供需关系重回平衡，从而商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，相对于过往名义价格对货币增长几乎无反应导致实际价格明显下行的周期行业而言，成长性开始回归。这一变化的真正意义，不在于让周期变为“公用事业”的股票。周期即周期，未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但是周期股的弹性正在回归，周期股未来将跑赢对应商品。

综上所述，牟一凌表示，延续对以下三条配置主线的推荐：一是钢铁、铝、煤炭、化工(化纤 、PVC、纯碱、钛白粉);二是银行(低于1倍PB为主)、建筑、房地产、保险、交通运输(公路、集运)。三是中小市值挖掘仍可以“顺周期”为分子线索，机械、电子、计算机为主要领域。