杨德龙：从“小登”到“老登”：揭秘本轮牛市演进路线图

杨德龙

{提要：本轮A股行情是一轮慢牛、长牛行情，有望让广大投资者切实获得财富增长。考虑到当前我国已有约3亿股民、7亿基民参与或关注资本市场，股市有望从今年的结构性牛市逐步转向全面牛市。}

近期，大盘出现了反复震荡调整的走势，显示出在上证指数4000点这一关键关口，多空分歧明显加大。临近年底，部分投资者出于兑现全年收益的考虑，出现了一定程度的获利了结行为，这在情理之中。因此，年底市场往往呈现反复震荡的特征，但这并不意味着本轮结构性行情的结束。

笔者一直认为，一轮慢牛、长牛行情是提振消费最有效的手段之一，也是打破当前经济增速放缓局面的关键所在。此轮牛市已经启动，以2024年9月24日政策发布为标志，市场由此开启了第一波大幅上涨行情，正式拉开牛市序幕；而自2025年6月底开启的上涨行情，则可视为牛市的第二阶段。在此阶段，上证指数成功突破4000点整数关口，这也是A股历史上第三次站上4000点。

然而，与前两次站上4000点时普遍乐观的市场氛围不同，此次在4000点附近，投资者的分歧尤为显著。从2024年8月的低点2670点涨至4000点的过程中，仍有相当一部分投资者不相信这是一轮真正的牛市，这在历史上较为罕见。例如，2007年上证指数首次冲上4000点时，市场普遍认为处于大牛市之中；2015年上证指数第二次站上4000点时，同样伴随着明确的牛市共识。而上证指数本轮突破4000点后，质疑声却明显增多。这一现象主要源于今年行情的高度分化，呈现出典型的“哑铃型”结构：一端是以银行股为代表的低估值、高股息板块，其大幅上涨直接推升了指数点位，为上证指数突破4000点贡献了重要力量；另一端则是以算力算法、芯片半导体、人形机器人等为代表的科技创新板块，这些领域表现强劲，形成了较强的赚钱效应，而其他板块则按兵不动，甚至出现下跌。因此，真正实现盈利的投资者仍是少数，多数投资者尚未获得明显的投资回报，这也解释了为何在上证指数突破4000点之际，市场反而出现反复震荡走势的原因。

本轮牛市的启动，主要源于政策推动与资金流入的双重驱动。同时，经过多年的调整，A股与港股在全球主要资本市场中已处于明显的估值洼地。相比之下，美股持续走高，估值已处于历史高位，部分资金开始“恐高”，逐步减持美股，并在全球范围内寻找更具性价比的投资机会。在此背景下，A股与港股作为全球主要资本市场中的价值洼地，自然吸引了增量资金流入。此外，我国在科技领域的一系列突破，包括大模型、芯片、半导体等领域，极大地提振了全球资本对中国资产的信心，推动中国资产迎来估值修复。因此，本轮牛市背后具有深刻的逻辑支撑。

更重要的是，此轮牛市对拉动消费将起到了关键作用。有观点认为，牛市并未有效促进消费，主要原因在于此前几轮牛市结束后，上证指数又跌回3000点附近，投资者未能真正实现财富积累。但笔者认为，本轮情况有所不同，这是一轮慢牛、长牛行情，有望让广大投资者切实获得财富增长。考虑到当前我国已有约3亿股民、7亿基民参与或关注资本市场，股市有望从今年的结构性牛市逐步转向全面牛市。在2026年，市场形成全面牛市的可能性较大，这将带来持续的财富效应，可以有效提升居民消费信心，进而对经济增长形成直接拉动。正因如此，笔者曾提出这样的观点：“一轮牛市是拉动经济增长的第四驾马车。”这一比喻也形象地体现了本轮牛市对实体经济的意义。

今年，投资者将科技股戏称为“小登股”，传统板块则被称为“老登股”，而介于两者之间的储能、有色、军工、电力设备等板块被归为“中登股”。笔者认为，本轮牛市演进顺序可能是：先有“小登股”领涨，随后“中登股”接力，最后“老登股”逐步启动。回顾过去9个月，“小登股”一枝独秀，持续走强；近两个月，“中登股”已出现明显上涨，尤其是储能、锂电池等细分领域表现突出；而近期，“老登股”也开始蠢蠢欲动，消费白马股、医药股等板块相继出现上涨迹象。

从资金面角度解释，市场处于低位时，投资者对行情信心不足，场外资金入场规模有限，因此，资金倾向于抱团布局成长空间大、弹性高的科技股，这符合市场运行规律。展望2026年，随着行情的进一步深化，投资者入场意愿增强，预计更多板块将被激活，“老登股”有望迎来估值修复机会。当然，作为大盘蓝筹股，“老登股”难以复制“小登股”的高弹性，不太可能出现翻倍式上涨，但其稳健的分红能力和估值修复潜力仍具配置价值。因此，建议投资者逐步进行均衡配置。若此前重仓“小登股”，可适当对涨幅过大的科技股进行获利了结，并将部分仓位转移至“中登股”和“老登股”，通过优化持仓结构，更好应对板块轮动，争取把握2026年的投资机遇。