解读何为多层次资本市场

 谢荣兴

3月12日证监会主席刘士余对证券市场阐述了一个重要观点：注册制不能单兵突进，要建设和完善多层次资本市场，完善法治环境，为注册制改革创造条件。刘主席的这段话已经成为当前证券市场关于注册制的标准蓝本。

要“建设和完善多层次资本市场”，首先应该弄清何为“多层次资本市场”。现在很少有人去细究或者说有很多误读。

我们把融资渠道分为间接融资和直接融资。间接融资主要是通过银行借款，到期还本付息。由于直接融资是作为资本金投入，所以也称之为资本融资、股权融资。长期以来，我国间接融资比例过大，储蓄率是世界上比例最高的国家，由于直接股权融资风险由出资人自担，所以我们在融资上一直强调，要降低间接融资，增加直接融资比例。这次周小川行长在博鳌论坛中也表示：加快发展资本市场，通过资本市场股本融资能够使国民储蓄中更大比例资金进行股本融资。周行长讲的储蓄资金主要是指进入大概念的股权市场，并非指全部投入股票市场。

为此笔者将多层次资本市场的“多层次”作个分类。

目前在上交所、深交所上市的企业，包括：主板、中小板、创业板，均为资本市场的最高层次。特点是：连续竞价交易，同时，在上交所、深交所上市的企业都有同样严格的信息披露制度，包括：券商作为辅导机构，会计师事务所、律师事务所审查见证企业的合规运行，以及由中国证监会和交易所对其进行业务监管。

所谓多层次资本市场的中级层次，以全国中小企业股份转让系统为代表，俗称“新三板”。特点是不能连续竞价交易，只能通过场外柜台交易网络进行股权融资及转让的市场。虽然也有券商、会计师事务所、律师事务所作为中介机构推荐，但对企业审核的要求比较低，也不需要在指定的公共媒体上进行信息披露，由于信息不对称，风险大，所以投资人的门槛必须达到500万以上。目前，新三板总挂牌企业总数已达到6210多家。

所谓“多层次资本市场”的低级层面，就是部分省市搞的地方股权托管挂牌企业，五花八门，要求不一，数量更是不少。这类企业实际上仅仅是完成了股份制改制，并不能进行股权融资，在股份转让上与有限责任公司股东转让性质相同。

从多层次资本市场的分类中可以看出：1、国家首先倡导企业股份化，有利于产权清晰。2、国家倡导股份证券化，包括：央企、国企、民企，有利于产权转让、分配。3、符合多种上市条件的少数企业才可以到证券交易所进行股权融资和连续竞价交易，有利于优化资本配置。高、中、低多层次的资本市场，从监管上相应体现为严、中、松；从企业数量上体现为少、中、多；从市场参与的投资者体现为广大、少数、没有。

现在还有一个误读，新三板企业进行分类管理后，可以直接转板上市，这是忽悠。新三板2015年至今一年多挂牌数已达到4760多家，发展速度之快不可想象，而25年来上交所、深交所上市企业总量才2840多家，在IPO排队的企业已有800多家，为了不影响两级市场，监管部门不得不采取一天只上市一家的办法，还能让成千上百的新三板企业跑步转板吗？这是和稳定证券市场背道而驰的。按我的理解：主板、中小板、创业板虽然分类，但是在同一个层次，是连续竞价交易。新三板是柜台交易，而非连续竞价交易，这有本质的区别，不存在直接转板的可能。相当于，医生是医生，护士是护士。护士只能走护师、护士长通道，不能走医生通道；当然，护士去学医再走医生通道就要另当别论。

那么，如何进一步落实刘主席关于“建设和完善多层次资本市场”呢？在我看来，需要做到以下几点。

一、最高层次的在交易所上市的企业：1.对上市公司的信息披露要更加规范，审核要更加严厉，保护中小股东利益是牛鼻子。2.结合股市供给侧改革，对非新兴行业、非高科技企业要给出不支持上市的负面清单，将有限的上市资源用在刀口上。3.对大股东减持施行新人新办法，建议第七年才可以逐年按比例减持，或者说谁承诺第七年以后再减持可以优先上市。4.大股东减持超过三分之一股份以上必须支付对价。5.业绩达不到募资时的收益，大股东要缩股。6.公司退市时，大股东必须缩股50%。

二、对以“新三板”为代表的中间层次：1.加大信息披露力度。2.要让会计师事务所、律师事务所对企业财务数据等加大背书的力度。3.降低准入门槛，从500万降到300万。4.打击人为制造交易价格。5.鼓励机构、股权投资基金等社会资本积极参与。

三、对资本市场低端层次，即各地方的股权托管中心：1.各地方应配合市场化运作给予积极支持，这是企业股份化改制的第一步，很有必要，有利于企业产权清晰。2.有利于企业在初创阶段合法经营，不搞账外运作。3.加强会计事务所和律师事务所介入的力度。
（作者系上海交大多层次资本市场研究所所长，上海福卡智库首席专业研究员、律师、高级会计师。原万国证券交易总监、君安证券副总裁、国泰君安证券总经济师、国联安基金督察长。）