牛熊混合市（八）——通胀

叶国英
   对股市发展而言，高增长、低通胀的经济运行特征无疑是最佳大背景。2006年中国股市出现了强劲的牛市，正是基于GDP11.1%的经济增速和CPI1.5%的低通胀，才使牛市有了上升的底气。然而股市也不一定是经济的晴雨表，2009年GDP增速高达9.1%以上、通胀率为—1.1%，而股市却在上证3400点之下欲振乏力。如今中国股市的大背景处于低增长和低通胀之下。资料显示，以本轮行情启动时的2014年6月份计算，至2014年12月份CPI依次为2.3%、2.3%、2.0%、1.6%、1.4%、1.5%，进入2015年更是跌至0.8%，低通胀已形成一种趋势。根据国际货币基金组织（IMF）的统计数据显示，全球通胀率2014年已下滑至23年来的新低。1990年至2013年全球平均通胀率为11%，而2014年仅3.9%，远远低于23年的平均水准。即使是低通胀率下的发达经济体在23年中的平均通胀率为2.3%，而2014年仅1.7%。显然中国的低通胀只是全球性低通胀的一个缩影。世界银行发布的《大宗商品市场展望》一文指出，自2011年以来，能源、金属矿产和农业原材料这三项大宗商品同时下滑，降幅达35%；贵金属与食品分别下跌12%及20%；尤其是国际原油价格自2014年7月以来已下跌50%以上。而我国受低通胀影响下，产能利用率在75%以下的制造业占整体的30—40%，工业落后产能占比15—20%，不仅是钢铁、水泥、汽车、纺织等传统产业出现严重产能过剩，就连风电、多晶硅等新兴产业也出现同样的产能过剩状况。更由于这种情况受美元升值影响形成输入型低通胀，这种低通胀还将演变为通货紧缩，这是必须要有心理准备的。
   显然通货膨胀直接反映着一国宏观经济的运行状况，也直接影响到投资者的预期和股价的估值，更是直接关系到国家宏观经济的政策调控，因此是判断股市发展趋势的一个重要标志。一般而言，低通胀、高增长是资本市场最好的经济背景，对股市也最为有利。2005年—2007年的大牛市就是基于这一背景，然而多数情况下，低通胀伴以的是低增长、或高通胀伴以高增长。中国股市1999——2001年，股市CPI在—1.4%——0.7%之间，GDP在7.6%——8.3%之间，低通胀下经济缺乏起色，但股市强势依然，上证指数从1647点劲升至2245点。2008年世界金融危机后，全球均进入低通胀、低增长阶段，但是绝大多数国家的资本市场却均迎来了股、债双牛的景象。这是因为低通胀伴随着低增长引来了货币政策的宽松，引来了各国央行的降息大潮。在这轮全球性的降息大潮中，只有美国出现了与经济增长相匹配的股市牛市，其它国家包括欧洲、日本，其股市的走强均与经济增长脱节，中国也是如此。2014年3月全国人大政府工作报告指出，将积极实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并于2014年11月21日宣布下调基准利率。此前于4月25日和6月9日两次下调存款准备金率，进入2015年央行又于2月5日宣布下调准备金率0.5%。显然在低增长、低通胀下，国家为了稳增长、调结构、促转型，在货币政策和财政政策上实施了相对宽松的政策，这无疑对股市的资金面产生积极的影响。但是必须指出的是，国家货币宽松并不是流向股市，而是希望促进经济、希望降低中小企业的融资成本、支持民企进入经济领域。只是当前中国金融市场由于各种理财产品的纷纷推出，使高利率成为吸引资金的重要手段，银行利率的下降驱使大量存款转向理财产品与股票投资，而素来靠存款放贷的银行，在存款减少、放贷不足之下，便难以为继，于是便出现了央行放水、却依然难以使中小企业具有更多优势，从而经济依然难以振兴，而股市却绝处逢春，这也是新常态下银行业的艰难之处和央行的为难之处。
   巴菲特曾对股市与经济的背离现象作过如此解释：股市的整体表现长期来说与经济整体增长性相关，长期来说过度高估或过度低估的股价肯定会回归于其内在价值，但短期投资回报率会因为利率、投资者预期收益率和心理因素的综合作用而不断波动。虽然这是巴菲特对美国1964年——1998年间34年中股市与经济背离的一种理解，但对于当今中国股市同样具有现实意义。
   客观而言，低通胀、低增长下引发的这轮中国股市的牛市，与其说降准降息的宽松货币政策和积极的财政政策是主导因素，不如说是低通胀、低增长下引发中国政治经济的大改革。经济上我国的改革将使经济增速从高速转向中高速增长，经济增长方式正从规模、速度、粗放型转向质量、效益、集约型增长，经济结构正从增量扩动为主转向存量调整、做优增量并存的调整，经济发展动力正从传统保守转向积极创新，以国企改革、财税改革和金融改革为重点，结合司法、土地、社保、电力、医疗等改革大大地提振了投资者信心，释放新的改革红利。
   像2005年中国股市经历了四年熊市之后止跌回升一样，如果说当年这轮牛市是股权分置改革所引发，那么本轮牛市也将是金融改革所致。保险、社保的改革、银行的改革、理财产品、融资融券、券商创新等改革以及新股发行制度的改革都是股市走牛的正能量。但是中国股市能否长期走牛，自然还需看改革的深度与进度，还需看经济的企稳与复苏，这是需要时间来检验的。