“T+0”掩耳盗铃何时休？

　　■财经人士 黄湘源

　　制度建设和监管的真谛在于保护投资者。在这方面，无论“T+0”还是“T+1”都没有什么例外。只不过“T+0”有理由也有条件比“T+1”做得更好一些。

　　俗话说，“苍蝇不盯无缝的蛋”。通过日内回转交易的方式进行“T+0”交易，在一定程度上显示了“T+1”交易制度并非无缝可钻。特别是在像目前这种行情持续震荡且上下震荡空间有限的市道中，如果操作适宜，频繁的日内回转交易有时对投资者或不无一些获取小补的机会。但是，不能不看到，这种形式的“T+0”即使有一些可取之处，其有效性显然也是十分有限的。一旦遇到行情激变，就很容易T得进去而T不出来。对于这样的风险，大多数入市较早的投资者都不会没有经历过类似的体验。

　　从证券监管的角度来看，向投资者警示“T+0”交易的市场风险，发现和查处利用“T+0”进行“代客理财”和操纵市场操纵股价活动的不法投机行为，无疑是必要的。不过，这并不等于可以简单地否定日内回转交易，更不要说随着沪港通、深港通开通越来越快地越走进香港市场接轨国际的“T+0”了。实际上，问题并不在于“T+O”，更不至于“T+0”会给市场带来什么风险或多大的风险，而是制度本身的公平不公平和合理不合理。

　　市场交易制度的设计不尽公平和不尽合理，加剧了机构与散户之间的交易矛盾。尤其在股指期货中，期现交易制度的不对称性，在加大了普通散户的操作难度，对拥有资金优势、信息优势以及技术优势的大资金、大机构则提供了更多的方便。借助于T+0的灵活操作而不再局限于单向做多的盈利模式，他们不仅不难实现事先套期保值，而且还有可能更有效地回避市场单边下跌的系统性风险。而当市场处于单边非理性下跌的时候，大多数普通散户却受制于“T+1”的股票现货交易制度的限制，无法获得交易纠错的机会，这不仅进一步加大了散户的持股风险，事实上也大大提升了整体市场的操作难度。

　　“T+0”和“T+1”的争论，在某种意义上似乎有点像当前正热门的不完全契约与完全契约之争。如果把所有制度、机制、法律、规范都理解为一种契约，那么，离开了不完全契约环境下权力对于当事人进行事前专用性投资的激励效应，是不是有可能在双方都能完全预见契约期内可能发生重要事件的条件下，缔结双方所能接受并共同遵守的完全契约呢？尽管任何契约和合同事实上都很难将所有可能出现的情况都写进去，离开了法律，也很难想象如果出现契约或合同里没说明的情况该怎么办，然而，这却并不影响最近的这次诺贝尔经济学奖同时颁给了分别研究不完全契约和完全契约的两位观点对立的学者。这对于我们认识和解决“T+0”和“T+1”的分歧或不无一定的启示。

　　经过20多年来A股市场建设非推进和投资者培育的不断深入，当前各项监督管理制度比当初不得不停止“T+0”的上世纪90年代那时应该说完善了很多。逐步恢复“T+0”，不仅有利于我国投资者随着沪港通和深港通的相继推出顺利地在接轨香港市场的同时更好地走向国际走向世界，而且，也有利于在逐步完善我国资本市场法规和制度建设的过程中，更好和更多地消除现行制度中还仍然不可避免地存在的相对不公平和不合理的现象，特别是在投资者适当性制度还没有进一步完善的情况下，如果继续过多地放纵某些市场某些品种某些交易方式中抢跑一步的“T+O”而不加分析也不加区别地继续无视中小投资者对放开“T+0”限制的呼声，则不仅不利于在大资金大机构和中小投资者之间消除不公平不合理，反而将进一步制造和扩大新的不公平不合理。

　　当然，缩小和消除不公平不合理的正确途径和方法，既不等于因噎废食也并不应该急功近利，而是从充分正视当前现状出发的与时俱进。如果“T+0”的法制建设和制度建设可以让更多符合适当投资者制度的中小投资者为我所用，那么，他们又何须再去轻信那些掩耳盗铃的为招徕不法“代客理财”资源而营造的“T+0”神话？！而当股票市场出现异常波动，股指大幅下滑时，他们岂不也可以像现在的大资金大机构一样更有效地规避部分风险，又何至于被无端捆住了手脚而一再地被动挨打呢？！

　　制度建设和监管的真谛在于保护投资者。在这方面，无论“T+0”还是“T+1”都没有什么例外。只不过“T+0”有理由也有条件比“T+1”做得更好一些。这也应该是肯定的，没有疑义的。