从皮凯利估值看当前股市行情

   旧常态下，股市投资价值被严重低估，根本上是投资者对经济持续增长和股市前景缺乏信心的表现。新常态下更高效益和高质量的经济增长，在客观上提振了投资者信心，估值修复有了巨大动力
   去年下半年以来，随着经济进入新常态，股市走出的一波大牛市不是一波简单的短期资金推动投机行为，而是股票价值长期低估后的估值修复行情。无风险利率下行等新常态下金融领域的积极变化只是本轮行情的诱因，价值规律和财富积累规律随着新常态的确立而充分发挥作用，才是股市估值必然修复的深层次原因。
皮凯利的财富实现定律
   皮凯利在其2104年新著《21世纪的资本》一书中揭露了三百年来资本主义贫富差距扩大的总趋势，以及财富积累和实现的两大规律：r＞g和k/y=s/g，分别是皮凯利第一和第二定律。
   皮凯利第一定律或者财富增速规律，是指利率r大于经济增长速度g（r＞g），可以看作资本和财富增速大于社会总收入增速，也就是社会资本和财富的增长速度高于社会财富的增长速度。
   而k/y=s/g　（社会总资本或财富同社会总产出的比值等于储蓄率同经济增长率的比值）可以看作第二定律。其中，k表示资本或财富值；y表示GDP；s表示社会储蓄率；g表示经济增长率。具体推倒公式如下：可以假设k/y=βt，则βt+1=kt+1/yt+1,而kt+1=kt+It,即t+1期的社会资本是上一期社会资本与上期投资的和，同时，t+1期的GDP是上期GDP加上上期增长量，即yt+1=yt+gyt,投资也是社会总产出的函数，这样就得到，在短期内β值是一个近似不变的值，因此有βt=βt+1，由此便得到β=s/g=k/y。第二定律进一步给出了财富增长速度下，总财富相对于总产出能达到的估值水平。一个是过程，一个是结果，两者合起来构成皮凯利的财富实现定律。
从资产定价模型到“皮凯利估值”
   一般资产定价模型着重微观经济因素，即资产定价是未来收益流量的累积。这样，忽略了宏观经济因素，估价水平不确定因素影响大，对泡沫水平难以形成客观的分析。
   皮凯利定律利用宏观经济几大变量之间的关系，从GDP，储蓄率，增长率，资本收益率之间的内在联系，估计社会财富总的合理水平。进一步利用他的模型，可以看出当前房地产估值还在合理区间，而股票等金融资产存在低估。根据皮凯利估值，房地产和股票等金融资产要达到GDP的5倍，即300万亿。其中，房地产占一半，即150万亿，这与我国目前房地产总市值大体相当，因此，房地产存在巨大泡沫的担忧缺乏依据。而股市应当至少占到剩下的150万亿中的一半，即75万亿。而我国股市总市值，即使经过去年下半年大幅上涨，仍然不足40万亿，还有较大的估值修复空间。
   这对于理解当前股市大牛市具有重要现实意义。不应把当前的牛市单纯看作资金推动下投机盛行的结果，或者归因于“杠杆上的牛市”。应当看到，去年下半年，随着经济进入新常态，低迷多年的股市终于迎来牛熊转折，不是偶然的，二者之间有内在联系。新常态正在推动皮凯利估值从可能变成现实。
股市总市值可能上涨100%
   皮凯利不仅对于一般资产估价模型关于泡沫的误解进行了澄清，其另一重要的意义在于，它揭示了财富内部结构的重要性。从财富的两大定律可以看出，在理想状态下，k和y之间的比例不应被破坏。这一比例过低，社会积累不足，短期消费过度，最终总收入、财富总水平、消费总水平都会下降，得不偿失。而根据k/y=s/g,　要保证k/y　不下降，关键是s即储蓄率不过度下降，而且要促进储蓄向投资转化。这也就意味着，储蓄和投资倾向高的富裕阶层，他们的收入和财富要得到充分保障。
   因此，要避免财富过于集中，又要实现社会财富最大化，最好的办法不是单纯的社会财富再分配，而是提高股票等“积极型” 资产相对于房地产等“保守型” 资产的比重。这样，能增强社会活力，提升创造力，让财富源泉充分涌流。反之，则导致社会僵化，寻租行为盛行，甚至社会矛盾激化。
   总的来说，投资者对行情的判断上正在形成越来越多的共识。逐渐宽松的货币政策、无风险利率水平走低，房地产投资收益进入下行通道、大宗商品熊市，以及来自政府活跃资本市场以推动混合所有制改革的政策意图，让投资者把目标转向股市。不过，对整个国家的运行、对整个经济前景的某种担忧，仍然致使投资者信心不足。
   旧常态下，股市投资价值被严重低估，根本上是投资者对经济持续增长和股市前景缺乏信心的表现。新常态下更高效益和高质量的经济增长，在客观上提振了投资者信心，估值修复有了巨大动力。而且，新常态下，我国经济出现了市场配置资源的作用增强，改革创新的力度加大，金融生态和价格、利率、汇率杠杆逐步完善等一系列新亮点、新变化。财富积累规律和价值规律将更好地发挥作用，推动股市向“皮凯利”估值趋近。
   通过估值修复，股市总市值有可能在现有基础上涨100%，股票等金融资产估值相当于房地产估值水平。引导和鼓励广大投资者积极投身股市，让股票投资上升为主流投资方式之一，推动股市大发展，大繁荣，既是主动适应新常态的应有之义，也是实现中国梦的重要途径。
◆四川社科院 曾品固 姚远