承德露露 核桃露有望放量增长

　　长城证券

　　承德露露（000848）公司2014年一季度实现营业收入12.86亿，同比增长0.29%，实现归属于上市公司股东的净利润2.39亿，同比增长29.08%，EPS为0.6元。

　　公司一季度收入增速低，在预期之内:由于一季度公司收入往往占全年40%以上，春节销售时间长短对公司业绩影响大。公司一季度收入增速较低的原因有:一是2013年和2012年春节错位，2013年春节提前导致同比旺销周期缩短;二是2013年一季度冲业绩力度大以及2012年年底郑州新厂投产，导致2014年增长基数较高。

　　公司毛利率提升较大主要受益于成本下降:2014年一季度公司实现毛利率45.1%，同比提升3.7pct。而从公司年度销售数据来看，2011-2013年杏仁露出厂吨价并未提升(2元/罐)，有未利用的提价潜力。2013年下半年计划核桃露提价，但核桃露对公司利润贡献太小。2014年毛利率的提升主要还是受益于成本下降。从成本端来看，2011年四季度以来马口铁价格持续下降，2013年底同比下降10%以上，对公司毛利率贡献为+3pct左右;白砂糖价格自2011下半年开始下跌，2013年底同比降幅为15%左右，对公司毛利率贡献在+1pct左右。一季度马口铁和白糖价格仍处于下降通道，预计低成本将使得公司全年将维持较高毛利率。

　　期间费用率同比明显下降:2014年一季度公司销售费用下降1.8pct至17.3%，管理费用率同比下降0.3pct至1.3%，财务费用稳定(为-0.1%)。一方面，郑州产能投产，原来生产布局不合理的情况得到改善，配送系统的重新安排导致物流费率有所下降，另一方面2013Q1冲业绩导致销售费用高于正常水平。预计一季度之后费用率将恢复正常。

　　公司品牌优势显著，增长稳健。公司2013年三季度起提高核桃露出厂价10%，核桃露收入占比尚且不高，提价效应却已有所显现。随着经营机制逐步理顺，公司营销积极性得到提高。郑州产能不断释放，公司销量增速有望提升，而费用率有下降空间。预计公司2014-2016年EPS分别为0.99元、1.18元和1.35元，对应PE分别为22、19、16倍，维持对公司“推荐”的投资评级。投资该股的风险主要是:食品安全问题等。