青岛海尔 资本纽带贯穿线上线下

　　兴业证券

　　青岛海尔(600690)近日，海尔集团与阿里巴巴集团联合宣布达成战略合作。阿里战略投入意在突破大件商品业务由于大件物流的末端运送方式不同于小件，物流一直是制约大家电等大件线上发展的主要因素。相应，物流已成为品牌背书的京东，在大家电市场要较天猫强势。阿里选择入股(并派驻董事)这种相对激进的方式参与大件物流建设，目标也正是希望通过物流服务体验升级，在大件市场取得进一步的突破。按5.41亿港元收购青岛海尔物流有限公司9.9%股权计，阿里给出的估值约54.65亿港元，按最新汇率约合42.79亿人民币。根据公司公布的最新半年报数据，阿里此次增资对应PE约29倍，PB约5倍，给予了较高的估值。

　　高估值体现了海尔物流的价值。公司从1996年就开始布局网络，网络累计投资几百个亿，包括人员开发、市场推广、信息建设等。目前，子公司海尔电器已经在家电及大件商品配送安装服务领域有着深度布局，在全国串成一张家电及大件商品的仓储、物流、配送、安装一体的服务网络。除了新疆、西藏、内蒙、青海四地之外，其他区域日日顺都已经能够配送到乡镇甚至农村。

　　与阿里的战略合作进一步强化公司在大件物流领域的江湖地位，但短期盈利贡献有限。此次战略合作，不光为海尔电器带来了约22亿的资金，最重要在于公司以阿里为桥梁，获得了物流业务突破的机会。此次合作，双方同意合资公司将成为未来双方共同投入和承诺的发展大家电物流的平台，双方不会在此之外做新的投资。鉴于电商占比确定将持续提升，及阿里在电商领域的龙头地位，我们认为此次合作基本确认了公司目前及未来在大件物流领域的江湖地位。

　　长期来看，公司测算未来三年大件物流市场增速约为10%-12%，2015年市场规模约为350-400亿元。三、四线按占一半估算，并简单假设海尔能够占到50%的份额，则对应收入、利润约100亿、4.5亿。对青岛海尔平台的贡献仍有限。进一步深化与阿里的合作关系，利于其他业务的发展，海尔与天猫合作时间长，也是在所有家电企业中向天猫倾斜最为明显的(前期海尔与京东出过矛盾)。海尔“双11”期间的优异表现已反映出其与天猫之间的良好合作关系。

　　此次战略投资，阿里还出资9.65亿港元认购海尔电器2%的股权，未来若转换债券将持有海尔电器4.59%的股权。此举将进一步深化与阿里的合作关系，阿里集团庞大的消费者资源，以及在电子贸易平台及消费数据分析方面的优势，有利于公司其他业务的发展。

　　维持公司2013-2015年EPS分别为1.39、1.59、1.73元(摊薄后)的预测，同比增速分别为28.1%、14.2%、8.2%。公司竞争力角度环比强化确定，尤其是物流价值链，继续给予公司“增持”评级。