拟上市公司深度报道| 正川股份IPO：业绩波动大 人均差旅及业务招待费显著高于同行

        ■金融投资报记者 苏启桃

        本周IPO上会依然维持高频率，但明显“闯关”的企业不再集中于江浙沪地区。6月27日就又有5家企业上会，其中即有一家来自重庆的企业——重庆正川医药包装材料股份有限公司（以下简称“正川股份”）。若其成功过会，则在不久的将来渝股将再添丁，但根据该公司目前的情况来看，或不太乐观。金融投资报记者梳理发现，公司不仅业绩波动明显，经营活动产生的现金流净额与净利润差异巨大，而且其销售人员差旅费及业务招待费明显高于同行。

        业绩波动明显

        公开资料显示，正川股份主营药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发、生产和销售，经过近三十年的发展，公司已成为药用玻璃管制瓶细分行业的龙头企业之一。但就是这样一家老牌企业，近些年的业绩却波动明显。

        招股书显示，2014-2016年公司实现营业收入分别为43603.43万元、47968.36万元、46999.45万元，2015、2016年营业收入同比增长10.01%、-2.02%；对应的净利润则分别为6891.31万元、6069.70万元、7051.13万元，2015、2016年净利润同比增长-11.91%、16.17%。很明显，2015年公司营业收入达到一个顶峰状态，但公司净利润却明显下降，典型的“增收不增利”，但2016年却在营业收入下滑的情况下实现净利润增长。

        对于业绩波动的原因，正川股份上市办在接受金融投资报记者采访时解释，“2016年天然气平均价格较2015年度大幅下降约26%，下降幅度非常大，同时由于社保政策影响，降低了社保缴纳基数及比例，对公司业绩有一定的影响。”但对于未来如何保持业绩的增长，公司方面并未正面进行回复。

        另外，作为一家涉及国外销售的企业，其对国外市场的拓展并无实质进展。招股书提到，公司国外市场销售地区主要为摩尔多瓦，2014年度、2015年度和2016年度,国外销售实现的主营业务收入分别为26.44万元、40.95万元和34.41万元，占公司主营业务收入的比例分别为0.06%、0.09%和0.07%，国外销量占比较低。而在金融投资报记者问及公司国外市场拓展时，公司仅比较官方德回应称：“未来拟根据实际发展情况拓展国外市场。”

        经营活动现金流净额与净利润差异巨大

        一般而言，通过对现金流量与净利润的对比分析，一方面可揭示现金净流量与利润的区别，另一方面可揭示二者的关系。通过二者关系的比较分析，可以反映出企业的盈利质量和真实的财务状况。所以，在众多拟上市公司的招股说明书中，均会将经营活动产生的现金流量净额与净利润进行对比分析。

        正川股份的招股说明书显示，公司2014-2016年实现净利润分别为6891.31万元、6069.90万元、7051.13万元，但是对应的经营活动产生的现金流量净额却分别为7686.26万元、1420.42万元、2571.78万元，不仅经营活动产生的现金流量净额逐年下降，公司经营活动产生的现金流净额与净利润差异还越来越大。

        金融投资报记者仔细阅读招股书，其中对经营活动产生的现金流量净额逐年下降进行了解释，但记者却未找到正川股份将此两项数据进行对比分析的披露。

       “2015年、2016年公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异巨大主要因为公司销售收款中有大量的票据收款，而2015年和2016年由于全资子公司正川永成的基础设施建设及项目建设的投资较多，而工程设备款大多通过收到的票据直接背书支付，由此使得销售商品、提供劳务收到的现金大幅下降。”在回复给金融投资报记者的邮件中，公司如是表示，但对于记者问到的未来这种差异是否会持续下去的问题，公司同样未给出正面回复。

        人均差旅费及业务招待费显著高于同行

        作为生产销售类企业，正川股份同诸多同行一样，销售费用中包含了大量的业务招待费及差旅费，且与同行比较而言，业务招待费及差旅费占公司营业收入的比例更低。举例而言，2014-2016年海顺新材差旅费及业务招待费占营业收入的比例分别为0.80%、0.81%、1.01%，山东药玻为2.25%、2.57%、2.36%，四星玻璃1.60%、2.98%、3.20%，而正川股份为0.60%、0.47%、0.69%，其明显低于同行。

        对于公司差旅费及业务招待费显著低于同行公司的原因，公司还在招股书中表示，一是公司销售人员数量少且公司目前在主要销售区域建立了营销服务网点，并派驻销售人员常驻主要区域，节省了差旅费；二是公司与国内多家大中型医药生产企业建立了良好的长期合作关系，双方有较长的合作年限，用于维护现有客户的业务招待费等相关费用低；三是制订了严格的业务招待费报销制度，使公司业务招待费处于较低水平。

        但是，这只是表面现象，将差旅费及业务招待费折算到每个销售人员个人身上，正川股份的人均差旅费及业务招待费则远远高于同行。

        根据公司排队期间两次披露的招股书可知，2015年、2016年公司有销售人员 20人、22人，而对应的业务招待费及差旅费则为229.09万元、325.35万元，简单计算可以得出公司2015和2016年销售人员人均差旅费及业务招待费为11.45万元、14.78万元。

        而以海顺新材为例，根据该公司年报整理出其最近三年的相关数据：2015年其业务招待费118.72万元+差旅费118.49，当年其销售人员28人，得出其2015年销售人员人均差旅费及业务招待费8.47万元；2016年其业务招待费141.83万元+差旅费161.65万元，当年其销售人员23人，得出其2016年销售人员人均差旅费及业务招待费13.19万元。

        对于该问题，公司在回复金融投资报记者时表示，公司销售人员虽然数量较少，但是其负责业务区域大，工作效率较高，因此人均费用较高。由于公司在业务特点、产品、销售模式等方面与同行业可比公司均不完全一致，造成公司与三家同行业可比公司在运输费用、销售人员薪酬、差旅费及业务招待费等方面均存在合理差异。

        对募投项目没信心？

        对于拟上市公司而言，排队两年、三年甚至更久的最大动力是融资，所以募投项目的重要性可见一斑。但是金融投资报记者发现，正川股份岁募投项目的效益却没什么信心。

        招股书显示，公司此次拟募资投建2个项目，第一个就是“一级耐水药用玻璃包装材料生产线研发基地一期项目”，该项目竣工后会极大提升公司主营产品硼硅玻璃管制瓶的产能，主要包括新增19.50亿只注射剂瓶（1-50毫升）、8.10亿只安瓿（1-20毫升）。

        在招股书中，公司给出了硼硅玻璃管制瓶的毛利及销售收入情况。2014-2016年公司硼硅玻璃管制瓶实现营业收入23310.83万元、25051.53万元、22400.80万元，同时对应的毛利分别是7754.60万元、7604.93万元、7902.07万元，简单计算可以得出2014-2016年公司硼硅玻璃管制瓶的毛利率分别为33.27%、30.36%、35.28%。

        值得注意的是，招股书中有这样一段话：“报告期内发行人营业外收支净额较小，发行人的利润总额主要来源于营业利润；发行人无公允价值变动损益和投资收益，因此营业利润主要来源于产品的销售毛利。”这也即意味着，公司拟募投的“一级耐水药用玻璃包装材料生产线研发基地一期项目”的效益预计，即新增的硼硅玻璃制瓶的毛利率基本等于利润总额/销售收入。

        而在招股书中，公司预计此项目完工达产后正常年份销售收入34538万元，利润总额10269万元，简单计算可以得出利润总额/销售收入等于29.73%，业绩预计此项目的毛利率为29.73%，这一预计明显低于公司最近三年的毛利率，公司为何对这一募投项目如此没信心？

        对于该问题，公司并未直接回复金融投资报报记者，只是表示，“本次募集资金投资项目可行性分析是基于当前的市场环境、技术发展趋势、公司的技术水平、目前产品价格、原材料供应情况等因素做出，项目在未来实施过程中可能受到市场环境、国家产业政策变化、工艺成熟度等因素的影响，公司基于谨慎性原则对效益进行预计，避免误导投资者。”