谁能撼动AI牛？

思瑞投资宏观对冲投资经理 牛书斌

Anthropic Claude今年取得了突破性进展，ARR(月度收入年化值)从去年年底的90亿美元快速增长至今年4月的440亿美元。

如果说ChatGPT-4的发布是iPhone 1和Tesla Model S，那么Claude Opus 4.6的出现，就相当于iPhone 4和Tesla Model 3的出现，终端应用开始加速爆发和普及。

在此背景下，美股各大厂也进一步加码资本开支。根据机构一致预期的最新数据，三大云厂商+甲骨文+Meta今年的资本开支将高达7390亿美元，占今年营收的38.3%，几乎吞噬掉了这些公司所有的经营现金流。

当我们参与AI投资的时候，两个问题始终萦绕心头：现在到底算不算泡沫？历史上的这种科技革命带来的股价上涨最后都是怎么破掉的？

对于第一个问题，从估值上看，目前机构一致预期的纳斯达克100指数和费城半导体指数，将在未来12个月市盈率均处在过去五年的波动区间内，很难从估值上看出泡沫迹象。估值泡沫可能只存在于一些细分板块。

对于第二个问题，我们回顾了自2000年互联网泡沫以来的三次科技浪潮。

首先是2000年的互联网泡沫。开始时间为1995年，见顶时间为2000年3月。见顶原因包括：美联储加息；美国法官判决微软垄断(微软当日暴跌15%，纳斯达克指数暴跌8%)。美联储从1998年9月开始降息，之后又从1999年6月开始加息，但互联网泡沫顽强地持续到了2000年3月，此时美联储已经加息超过1%。

其次是移动互联网的出现。标志性事件是2007年苹果推出iPhone 1和iOS操作系统。移动互联网的炒作没有一个统一的见顶时间。如果看苹果股价的话，从2008年金融危机之后，一直涨到2012年10月，随后回调近50%，但随后又上涨170%并创出新高。如果看Google股价的话，从金融危机后一直到2020年疫情暴发前，都没有特别明显的回调。

最后是新能源和美国软件股的爆发。开始时间是2020年3月后，见顶时间为2021年11月。见顶原因是，美联储主席鲍威尔承认通胀不是暂时性的，并开启加息周期。

总体来说，加息对于刺破资产泡沫还是很有效的，现在美国的经济环境也确实有加息的条件，新任美联储主席沃什对后续政策利率的看法值得关注。此外，还应持续关注OpenAI与Anthropic等头部大模型厂商的ARR，如果突然出现比较大的增速放缓，那么也会导致资金重新进入观望期。下半年美股市场还将迎来SpaceX的巨型IPO，OpenAI和Anthropic也可能要IPO。巨型IPO短期内对资金面肯定还是有影响。

讲完科技浪潮，再讲一下原油和通胀的情况。根据IEA月报，全球可观测原油和成品油库存在今年4月再下滑1.17亿桶，下降速度低于中东被封锁的产量，主要是因为战略储备的释放以及需求下降和政策干预。

原油库存持续下滑，也就意味着目前的价格并不是处在一个稳定的状态。如果国际油价涨到150美元/桶，美联储可能需要大幅度地快速加息去打压通胀。尤其是4月核心环比通胀本身就处在0.376%的高位，远高于美联储年化2%的目标。

当然也有一种可能，就是美联储新任主席沃什不加息，他可以有很多理由，比如AI即将带来劳动力市场疲软等。2021年，鲍威尔也是在当年初通胀指标大幅上行后，持续坚持通胀暂时论，一直坚持了7个月才改口。股票和债券市场也是在此后才展开大幅调整。

作者简介：

本科毕业于美国华盛顿圣路易斯大学，硕士毕业于麻省理工学院。曾先后任职北美花旗银行、中信建投自营交易部、15亿美元规模的全球对冲基金MassAve Global。在花旗银行任职时，负责宏观及原油供需的研究，并与资深交易员一起，在2019年为公司盈利超2000万美元。回国加入中信建投证券自营交易部后，独立管理1亿元人民币的账户。加入MassAve Global后，负责中国市场政策及策略研究，以及全球商品投资。