益智：信披违法不能让中小投资者买单

益智

浙江财经大学金融学教授、博士生导师 浙江大学公共政策研究院研究员

上周，笔者在专栏文章中表示，股票被ST后，再买入的投资者即便后面股票退市了，也不能因为退市得到赔偿。某些持有ST股票的投资者表示不理解，认为既然退市了，就应该赔偿，而且应该按照股票的发行价或者重整对价来赔偿。笔者认为，如果投资者是在股票被ST之前买入，且是在信披违法公告披露之前买入的，必须赔偿。但在ST之后买入的，由于在买入时，交易系统会要求签署ST公司退市风险的“买者自负”协议，因此，如果该ST股票退市，就不应该获得赔偿。除非是买入ST 股票之后，又有新的信披违法，诸如财务造假、非法减持等行为，导致投资者遭受损失才有资格索赔。基于上述逻辑，在有ST退市预警信披制度的前提下，非ST退市的股票是信披违法的复合体，可以作为证券特别代表人诉讼机制下，退市先行赔付的一种试点。

信息披露实际上分为“告知信息”与“实操信息”，前者是广而告之可以做，后者是如何做到。比如大家经常会收到贷款短信，说给你30万元的贷款额度，有兴趣贷款的可以回复字母Y，这就是“告知信息”，相当于股市中的ST；如果你回复了Y，就有客服经理联系你，告诉你怎么到手这30万元贷款，利率是多少，期限是多久，是否需要抵押品，此谓“实操信息”，相当于买入ST股票前，签署的退市“买者自负”协议。因此，非ST退市的股票，相当于一个非合格借款者没有收到贷款邀约，就跑到银行说要贷款，而且不谈利率、期限、额度，居然就拿到贷款了，这完全就是天方夜谭。这也是今年监管层把银行存贷款者、保险投保者与股票投资者统称为金融消费者的根本原因。

“买者自负”协议相当于一个隐性的合格投资者制度，就像QDII 和QFII 都是明确的合格机构投资者制度。数量最多的非ST股票投资者，并不是ST 退市预警股票的合格投资者，贸然且快速将其被动地变成退市股票的投资者，中间跨越了两个鸿沟。况且，即使ST股票的投资者，也没有直通资格买入代码400开头的退市板块交易股票的，相当于把连滑滑梯都不敢坐的老人与孩子，直接推上云霄飞车，显然属于信披严重违法的复合体。信披违法说多少次都不过分，因为这在股市里经常发生。广道数字(839680)12 月4日因涉嫌信披违法收到证监会的《立案告知书》，事关询证函、应收账款、经营活动现金流等，里面的造假闭环设计堪比一部侦探剧。

天瑞仪器被立案调查始于今年4月26日，彼时证监会以公司涉嫌信披违法违规决定对公司立案。自2024年12月10 日起，公司股票被实施其他风险警示，股票简称由“天瑞仪器”变更为“ST天瑞”，证券代码仍为“300165”，公司股票交易的日涨跌幅限制不变，仍为20%。公司股票自12月9日开市起停牌一天，自12月10日开市起复牌。如果该股不退市，4月26日之前买入的股民可以索赔；如果退市，12月10日之前买入的股民可以索赔，12 月 10 日之后买入的股民就不能因为退市而索赔，除非又有新的违法事件。代码300开头的创业板公司ST之后，为何涨跌幅依然为20%，与非ST退市的股票涨跌幅变成5%，以及非ST退市的可转债几乎没有涨跌幅(汇车退债12月9日涨幅高达43.79%)均令人费解，因为其中的实施理由和实施逻辑自相矛盾，这就属于“实操信息”披露无法自圆其说。

证监会主席吴清上任10个月后，已经有100多家上市公司涉嫌信披违法被监管部门立案调查。上任伊始，吴清就明确指出：“由于市场参与各方在资金、技术、信息等方面都有很多差异，监管者要特别关注公平问题，把公开公平公正作为最重要的原则。保护投资者特别是中小投资者合法权益是证监会最重要的中心任务，这也是资本市场监管工作政治性、人民性的直接体现。”

刚刚公布的两个案例颇有启发意义。

一是12月6日，苏州市中级人民法院对康得新(002450)原董事长钟玉因违规披露、不披露重要信息罪、欺诈发行证券罪及背信损害上市公司利益罪数罪并罚，判处有期徒刑15 年，并处罚金2020万元。该股2021 年底退市后，变成康得3(400102)，从最低每股0.21元涨到最高1.28 元，目前市值43.2 亿元。12 月 9 日，公司收到《民事裁定书》，12月10日，公司收到《刑事裁定书》。

二是中国保险保障基金公司风险处置与法律事务部原总监、原安邦保险接管工作组副组长符飞涉嫌受贿罪和滥用职权罪一案，日前在北京市昌平区人民法院一审宣判。符飞作为国家工作人员，利用职务上的便利，非法收受他人财物，为他人谋取利益，数额特别巨大；滥用职权致使公共财产遭受重大损失，情节特别严重，其行为已分别构成受贿罪、滥用职权罪，决定执行有期徒刑13年，处罚金60万元，追缴其违法所得456.8654 万元，随案移送5531万元，均依法予以没收。

两个案例都涉及信披违法。第一个案例说明信披违法不但要承担民事赔偿责任，还要承担刑事责任。《中华人民共和国刑法》第一百六十一条规定，依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。第二个案例是典型的“实操信息”披露违法，容易发生在国有金融企业处置不良贷款过程中的利益输送，比如将高价折抵的债转股违反正常审批程序以极低价格抛售，造成其他股东遭受重大损失的情况下，违法获取小团体私利。

笔者在对非ST公司退市的投资者作调查时，提出过一个问题：你们为啥敢买这些价格极低的绩差股？他们几乎异口同声地回答：我们都是胆子小的老股民，不敢冒险追高那些几百上千元的股票，只买得起没有退市风险的低价股。在公司质量恒定且没有被处罚的情况下，股价越低不是越安全吗？令人费解的是，违法减持的大股东把公司股价砸低，应该处罚跑掉的违法股东。非ST一元退市规则，实际上是在惩罚风险厌恶型的长期中小投资者，违法减持的大股东利用不合理规则把公司搞退市，最后由中小投资者买单，这合理吗？笔者无言以对。